讀書心得

21 世紀價值投資 (增訂第二版) — 價值投資人不能再忽略的成長價值

2001 年出第一版的 21 世紀價值投資,剛好記錄了價值投資史的三個階段,早期成長被價值投資人視為一個 Bouns,不希望為成長付出額外的價格,因為成長帶來的現金流難以衡量。如今再版增添的就是為了補上 Bruce Greenwald 近年成長價值的新想法,於是多增加了幾章來談現今已不可忽視的成長價值。

為什麼過去價值投資人忽略了成長價值

在學術界企業合理價值有一個公式,就是將公司未來的現金流進行折現,也就是 DCF。

而企業的成長價值相當難以用 DCF 進行計算,原因有兩個 : 

  1. 假設成長率的些微變動都會因為複利效應,而導致極遠期的現金流出現巨大差異。
  2. 成長價值創造的現金流都出現在極遠期,占整體價值的比重相當高。

以上原因說明了成長價值根本不可能估得準。

所以作者認為更應該以報酬為基礎,評估這些有特許經營權的企業價值。


巴菲特數十年前的演講曾經說過,如果他是教估值的教授,他會將科技公司的估值變成期末考題,只要有學生寫出答案,他就會被當掉。

一般投資人總是為成長價值付出了過高的價格

過去價值投資人相當看重來自價格的安全邊際,在估值計算上不會將成長作為考量。如今,我們能換個角度重視價值帶來的安全邊際 – 用合理的價格買下成長價值,讓成長充當我們的安全邊際。

不過這並不容易,作者提到市場總是為成長價值作出系統性的高估。原因有兩點 : 

1. 一般的預測常常透過短期趨勢的線性外推,預測未來的成長率。

> 例如 : 近4季的成長很快,就預測未來也會持續下去。而實際上的情況卻都恰恰相反。

2. 成長價值,如果是基於不明確的競爭優勢,在未來成長將無法抵禦競爭,價格自然無法再抗衡地心引力。

> 例如 : 來自新興市場的企業出現快速成長,後續會遇到全球跨國企業的競爭,新興市場中的本土企業能維持住成長的表現就容易被高估。

> 而先行者優勢也容易被高估,技術的快速變動會快速削減先行者的技術優勢,而技術或服務的早期採用者跟大眾市場的客戶數相比根本不成比例,後進者不一定會在客戶關係尚處於劣勢。

雖然有以上這些挑戰,但巴菲特、蒙格等其他「現代價值投資人」仍然證明可以透過投資成長型企業,創造長期高於市場水準的報酬。我們可以想像一套嚴謹的價值投資方法,在成長價值上仍然適用。

成長如何創造價值

因為我們預期企業盈餘會持續成長,所以這類成長企業的估值倍數自然較高,而成長是需要付出代價的。

成長需要額外的投資,代表短期公司的盈餘因為再投資會變少。

如果成長能夠創造價值,代表公司投資創造的額外價值勢必需要超越盈餘的減少,否則再投資毫無意義。

競爭狀況與成長價值

1. 自然成長

最理想的成長方式,就是來自於市場狀況的成長,因為這不需要企業太多的投資。不過唯有企業或是產業有護城河保護,自然成長才能創造價值,否則只會吸引一堆競爭者加入共分市場的成長。

2. 新技術或其他有利發展 – 成本下降,盈餘成長

新技術、新服務等,有助於企業降低成本,進而提升盈餘。但同樣需要具備護城河,才能避免價值被瓜分。

3. 成長選擇的價值

選擇跨入新產品、新市場或提供新服務,攻略一些尚未被發掘的利基市場,也能為企業帶來價值,不過一旦開發這些利基市場後,也勢必會遇到同業的競爭。

4. 市場萎縮

市場一旦萎縮,價值減損最多的往往是那些擁有競爭優勢的龍頭。這些龍頭的競爭優勢在過去帶來了很多收益價值,一但市場萎縮,收益價值減少將遠大於資產清算價值。又或者來自規模優勢的大量固定資本投入,因需求萎縮導致的獲利率大幅下降。

5. 核心市場與新市場之間的成長差別

很常看到現在的企業會開發新產品線,挑戰新市場,想要延續核心市場的競爭優勢,但核心市場的競爭優勢通常難以轉移到新市場上。在新市場要創造價值就必須在新市場中有競爭優勢。

何謂好企業

作者認為追根究柢好企業是那些創造更高投入資本報酬率的企業,相關的量化指標有 :  ROE、ROC、資本稅後報酬率。如果企業能穩定賺取 15%~20% 以上的報酬,顯著高於一般的資金成本 10%,那長期而言報酬應該呈現增加的趨勢。

成長型企業可以是重資產企業或輕資產企業。前者利用大量的高報酬資產,後者有能力賺取更高的投資報酬率。

競爭優勢迷思:品牌、先行者優勢、「口袋很深」及管理優勢

品牌知名度高不一定代表品牌具有價值,如果該品牌再投資成本等於品牌的價值,那品牌就不是價值的來源。既有業者有著新進者不能模仿的能力,那才是價值。

先行者優勢前面有提到過了,也不一定是優秀的競爭優勢來源。

有些企業會說自己享有資本低廉的優勢,可以取得很大量的資金,口袋很深。但主要競爭者口袋也很深,如果企業認為大量低廉資金是企業的優勢,最終往往是讓口袋變空而已。口袋很深、資金成本低廉,如果沒有利用再投資賺取更高的報酬率,那就是愚蠢的行為。

以上都不是好的競爭優勢,但最常被忽略的競爭優勢是「管理能力」,管理層的素質與能力會左右公司的策略,在動態的競爭關係中,這是最強大的優勢之一。

總結 

這次新增的章節很值得閱讀,作者知道成長價值難以估算,以過去內在價值法根本無法把握住這些機會,所以轉而用報酬的角度思考,如果企業能夠長期透過再投資來創造高於資金成本的投資報酬率,那這家公司為股東帶來的報酬,短期而言可能會因盈餘減少使報酬下降,但長期而言這些再投資所帶來的盈餘成長,也將反映在股東的報酬上。

1 comment

  1. 感謝Rex分享!我覺得成長價值往往是偏質性的觀察與評估。也因為難以量化,所以一旦被發現了將會得到非常驚人的報酬。

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