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Sea (NYSE: SE) 的印鈔機 Garena

單身狗投資成長日記過去多次介紹過 Sea 這家快速崛起的東南亞新星,我們著墨較多且多數人較熟悉的是電商 Shopee 的業務。不過 Sea 起家的業務其實是 Garena,後來能夠有資源去發展 Shopee 和 SeaMoney 也是因為有 Garena 這個強大的後盾。

近日筆者讀到一篇介紹及分析 Garena 非常詳細的優質文章,英文原文長達八千多字,在此將之整理並翻譯給中文讀者,並補充一些筆者自己的觀察。


Garena 概述

Garena 最初由李小冬 (Forrest Li) 和葉剛 (Ye Gang) 於 2009 年創立,靈感來自於“Global” 及“Arena” 兩個英文字,是東南亞地區的 PC 遊戲發行商和玩家聊天平台。2010 年,Garena 獲得了在該地區發行 Riot Games 的《英雄聯盟》代理權,從而在業務上取得巨大突破。

《英雄聯盟》是迄今為止最大的多人在線戰鬥競技場(MOBA)遊戲之一。這件事引起了 Riot Games 大股東騰訊的注意。不久之後,騰訊收購了 Garena 40% 的股份,並開始與該公司建立長期的戰略關係。2018 年,Garena 與騰訊簽訂了一項為期五年的獨家協議,賦予他們在該地區分銷任何騰訊遊戲的優先購買權。這為 Garena 提供了堅實的基礎和顯著的市場競爭優勢。Garena 獨家發行的一些騰訊遊戲包括 MOBA 手遊《傳說對決》,賽車遊戲 Speed Drifters,RPG 遊戲 Moonlight Blade 等等。

或許有人會擔心騰訊的獨家協議不會在 2023 年續簽,但騰訊為 Sea 最大股東,鑑於雙方長期互利的關係,這樣做的風險很低。Garena 為騰訊提供了一個在中國以外高速成長的分銷渠道,鑑於中國國內嚴峻的監管和政治形勢,這無疑對騰訊越來越有價值。

除了騰訊之外,Garena 還發行了其他大型遊戲公司的一些主要遊戲,包括 EA 的FIFA Online 3/4和動視的《決勝時刻手游》。

Garena 之所以能夠與領先的國際遊戲開發商建立如此牢固的關係,是因為它提供了一站式解決方案,幫助他們在該地區推出和擴展遊戲。東南亞是一個複雜且充滿挑戰性的市場,每個國家在文化、語言、消費者經濟地位和生活方式的多樣性和獨特性。Garena 在該地區運營了十多年,憑藉其對當地玩家偏好和語言、內容修改、營銷、託管、分銷和支付機制方面的深厚專業知識,已成為該地區新遊戲的首選合作夥伴。

《傳說對決》是騰訊的非常流行的中國遊戲《王者榮耀》的修改版本。《王者榮耀》是一款角色和內容以中國民間傳說和中國神話為中心的 MOBA 遊戲 —— 這可能對中國以外的觀眾的吸引力有限。Garena 在幫助改變遊戲內容以反映其他國家的民間傳說方面發揮了重要作用,並融入了其他在中國以外流行的主題。Garena 修改了內容和角色,以至於騰訊覺得必須給遊戲一個全新的名字。其他重要定制/本地化的例子包括 EA 的FIFA Online, Garena 幫助將當地的東南亞足球運動員和圖標引入遊戲。

本地化是 Garena 的關鍵優勢,也是後來電商業務 Shopee 能夠後來居上的主因之一。

雖然 Garena 最初是一家 PC 遊戲發行商,但在過去十年中,它經歷了東南亞移動滲透率的快速上升,並且已經能夠將其業務從 PC 根基轉變為現在以手遊為主。在新興市場,大多數人買不起個人電腦或遊戲機,因此手機往往是他們玩遊戲或上網的唯一設備。東南亞約 87% 的遊戲玩家使用手機玩遊戲,而北美和歐洲的這一比例約為 60%。手遊的流行有助於加速新興市場遊戲的成長,擴大 Garena 的 TAM。

雖然作為遊戲發行商提供了相對安全的收入來源,但它收入的 20-35% 需要支付給開發商,從而侵蝕利潤率。在承擔更多風險的同時,自行開發遊戲可以帶來更高的利潤。但這是一個極具挑戰性的轉變,很少有發行商能夠成功。李小冬投入大量時間和資源在上海建立 Garena 的開發團隊。

自主開發轟動全球的 Free Fire

Garena 在 2017 年末推出大逃殺遊戲 Free Fire 後獲得了巨大回報。它迅速轟動全球,年復一年地獲得無數讚譽並打破新記錄:

  • 2019 年和 2020 年連續兩年成為全球下載量最多的手機遊戲
  • 2021 Q2,Google Play 上的下載量超過了 10 億次,並且創下了 1.5 億日活躍用戶的記錄
  • 2021 Q2,它是東南亞、拉丁美洲和印度收入最高的手機遊戲。Free Fire 過去連續八季在東南亞和拉丁美洲排名第一,在印度連續三季奪冠。
  • 它也出人意料地在已開發國家大受歡迎。在美國,它連續兩季成為收入最高的大逃殺手遊,並且在 2021 Q2成為 Google Play 上收入第二高的手遊。

要了解 Free Fire 在競爭激烈的領域取得成功的原因,需要深入了解大逃殺類型及其關鍵遊戲。

Free Fire 與競爭對手

大逃殺遊戲是過去幾年最受歡迎的遊戲類型。在此之前,MOBA 遊戲非常受歡迎,如《英雄聯盟》、《DOTA 2》、《傳說對決》; 在更早之前,大型多人在線角色扮演遊戲 (MMORPG) 的時代由《魔獸世界》等遊戲主導。

許多遊戲都試圖搶占市場,但大多數都無法生存。市場通常最多只有 2-3 個贏家,由於強大的網路效應,這些遊戲佔據了大部分市場。這些遊戲通常會持續很長時間,因為一旦玩家花費大量時間精進遊戲技巧並課金在角色皮膚或裝備上,轉換成本就會很高。

又稱吃雞遊戲的大逃殺遊戲模式可以在地圖上吸引數十到數百名玩家,並採用飢餓遊戲風格,只有最後一個生存者是贏家。玩家必須消滅其他對手,同時留在地圖的安全區域內,該區域會隨著時間的推移而縮小。這些遊戲通常是快節奏、高度社交和不可預測的,並且易於上手和學習。

就玩家數量而言,大逃殺類型中最具統治力的遊戲是《絕地求生》 (PUBG)、《要塞英雄》(Fortnite) 和 Free Fire。三款遊戲都使用類似的機制,但是 Free Fire 在新興市場(東南亞、拉丁美洲和印度)佔據主導地位,而其他遊戲傳統上在發達市場更受歡迎。原因是 Free Fire 率先在這些地區上市,且它是作為一款僅限手機的遊戲而創建的,可以在低端手機上輕鬆玩。鑑於手遊在這些地區的主導地位,Free Fire 成為想要玩大逃殺遊戲的人們的不二之選。

Fortnite 和 PUBG 都是使用 Epic 的 Unreal 引擎作為 PC/主機遊戲開始的,該引擎在 PC/主機遊戲中非常受歡迎,並允許比 Free Fire 更先進的圖形和遊戲玩法。雖然兩者都有手遊版,但它們需要下載大檔案(約 2 GB)和更高的系統要求,需要性能範圍更高、更昂貴的智慧型手機,以及更快速的網路。在遊戲玩法方面,可以說 PUBG 和 Fortnite 都擁有更多的角色、更多的車輛、更詳細的地圖,以及能夠處理每場比賽的大量玩家(最多 100 名玩家)。Fortnite 還具有沙盒創建者模式,可顯著擴展其可玩性。相比之下,Free Fire 更像是輕量級的大逃殺體驗,下載大小要低得多(600MB)和不太先進的圖形,但這反過來使它與低端設備兼容,並且不需要快速的網路。

Free Fire 將玩家數量從 100 大幅減少到 50,並且將遊戲時間縮短到 10 分鐘或更短(PUBG 為20-30分鐘)。Free Fire 的地圖也更少、更簡單。各種其他功能旨在讓新手更容易上手並加快遊戲節奏,例如瞄準輔助功能比任何其他射擊遊戲都更具“輔助性”。所有這些都有助於優化遊戲以提供更休閒的手遊,並使其非常適合以前從未玩過射擊遊戲的人。同樣與 PUBG 相比,後者具有更經典的軍事射擊遊戲。Free Fire 提供一種卡通、半開玩笑的體驗,其中包含許多幻想元素,會引起更一般觀眾的共鳴。在這方面,它更類似於Fortnite。

即使隨著時間的推移,新興市場的消費者隨著可支配收入的增加而升級他們的手機,Free Fire 已經建立的網路效應也確保遊戲將繼續保持主導地位。最令人鼓舞的是,它最近在美國的表現表明它甚至可以在硬體要求不受限制的發達市場與更高端的競爭對手正面交鋒。這證明它的遊戲玩法、社交和病毒式傳播本身就是差異化因素。另一種評估 Free Fire 的方法是 Google trend。如下所示,PUBG 和 Fortnite 最初比 Free Fire 更吸引人,但隨著時間的推移逐漸趨於平緩並開始下降,而 Free Fire 最初的成長較慢,但一直在穩步發展,並且已經超過了對手。儘管競爭非常激烈,但 Free Fire 已經證明了它具備獲勝的能力。

國際擴張

當查看 YouTube 上的 Free Fire 影片時,你會驚訝地發現大多數是葡萄牙語的巴西玩家、印地語的印度玩家,或阿拉伯語的中東玩家。Garena 在東南亞(2017 年 10 月)軟啟動 Free Fire 僅兩個半月後,它在全球 130 個國家/地區推出,特別關注拉丁美洲、印度和中東及北非等新興市場。

Garena 發現這些市場與其東南亞本土市場有很多相似之處;低收入、高手機滲透率、無法使用傳統支付基礎設施以及大型遊戲工作室普遍投資不足。Free Fire 專為低端手機而設計,本質上是為新興市場而設計的。Garena 在這些地區投入了大量資金,建立了與當地遊戲玩家社區保持聯繫的實地團隊,了解當地的偏好和要求。它還在營銷和本地化內容方面投入了大量資源,以更好地吸引本地遊戲玩家。由於從一開始就非常關注這些地區,因此 Free Fire 迅速成為拉丁美洲、印度和越來越多的中東和北非地區最受歡迎的遊戲也就不足為奇了。

“如果你今天在聖保羅或墨西哥城街上走,你很可能會看到有人在玩 Garena 遊戲,就像在曼谷或胡志明市一樣……我們從這一全球成功案例中看到的是,許多推動遊戲在東南亞核心市場取得成功的因素與世界其他地區相同。我堅信 Garena 可以利用我們在東南亞的成功和經驗,在幫助全球許多快速發展的市場建立和發展遊戲社區方面發揮重要作用。”

Forrest Li(董事長兼CEO),Sea 2018 年第二季財報電話會議

為了提高遊戲在這些不同市場的知名度,Garena 採取了將內容本地化的策略,而不僅僅是翻譯文本和語言。Garena 使遊戲融入當地文化、節日和名人。例如,在印度,他們將大演員赫里尼克羅斯漢作為遊戲中的角色,在巴西,他們以足球員 Lucas Silva 為主角,而對於中東和北非地區的觀眾來說,埃及巨星穆罕默德拉馬丹是第一個出現在遊戲中的阿拉伯角色。Garena 還定期將文化活動融入遊戲中,例如為巴西的嘉年華、印度的排燈節和中東和北非地區的玩家舉辦齋月特別活動,包括遊戲內活動、獎金、新配件等。Garena 還舉辦了大量本地電競活動,以進一步增強 Free Fire 及其其他遊戲的社區。

Free Fire 的特殊文化活動

Garena 憑藉 Free Fire 在國際上的成功引起了其他開發商的注意,這些開發商傳統上對新興市場的曝光率不足,並且可能正在尋找發行商來幫助打入這些快速成長的市場。這將是 Garena 已經在這些市場建立的團隊和能力的自然延伸,進一步增加收入並擴展其作為全球領先公司的護城河和品牌。

“……我們非常興奮的一個具體機會是 Free Fire 現在在拉丁美洲做得非常非常好。這引起了全球開發者社區的極大興趣,而他們從未真正在拉丁美洲推出過他們的遊戲。他們看到了我們的成功,他們來找我們,我們與全球遊戲開發商進行了多次討論,以便與我們一起在拉丁美洲推出他們的產品組合。所以我們認為這可以……極大地增加我們在東南亞以外的目標市場。因此,我們對這個機會感到非常興奮。”

Forrest Li(董事長兼CEO),Sea 2019 年第一季財報電話會議

市場機會

遊戲是一個結構性成長的行業,成長速度超過所有其他娛樂媒體。創投家 Matthew Ball 在其 2020 年的文章 7 Reasons Why Video Gaming Will Take Over 中精美地闡述遊戲成長的原因。Garena 受益於其他一些特定的市場順風,這些順風應該會支撐其未來幾年的 成 長。

從 TAM 來看,目前全球大約有 32 億遊戲玩家,並且 Garena 擁有 7.25 億季活躍用戶,這意味著大約 22% 的市占率。這似乎是一個相當大的 市占率 ,但以美元收入為基礎,Garena 的份額要小得多;約 2200 億美元的全球市場規模,Garena 約 45 億美元的 bookings 僅佔約 2%。這是因為超過 80% 的遊戲支出集中在更成熟的北美、西歐和東亞(中國、日本、韓國),儘管這些地區僅佔人口的 32%。

如下圖所示,這些發達市場的每位玩家平均收入遠高於 Garena 最關注的新興市場(東南亞、拉美、印度)。全球每位玩家的平均收入約為 64 美元,而 Garena 的市場約為 4 美元 —— 因此隨著這些市場趕上世界其他地區,還有相當大的成長空間。

Source: Bernstein

Garena 核心市場的遊戲支出成長預計將大大超過世界其他地區,到 2030 年以 13% 的 CAGR 成長,是整個遊戲市場約 6% 成長率的兩倍。因此 Garena 的 TAM 很大並且還在不斷成長。

Source: Bernstein

Free Fire 的可持續性

Free Fire 的壽命是 Sea 投資者面臨的最重要的問題之一。Garena 是為 Sea 的其他成長中的虧損業務提供資金至關重要的現金引擎,Garena 的大部分 (65-70%) 收入來自Free Fire。悲觀的情況是 Free Fire 即將進入第5年,可能已經接近生命週期的尾聲,如果退流行的話,可能會在集團盈利之前就拖垮它。

有時人們將 Garena 和 AWS 分別作為更廣泛的 Sea/Amazon 的兩個現金引擎進行比較。我認為 Sea 的地位明顯不穩定,因為作為一個遊戲公司,尤其是專注於一個遊戲的業務,在風險/現金流狀況方面與世界領先的雲端業務之一無法相比。但是,我相信有證據表明,Free Fire 可能正在成為具有更長生命週期而經久不衰的全球遊戲之一。正如在 deep dive of Take-Two 中廣泛討論的那樣,領先的、屢獲殊榮的遊戲具有卓越的耐久性,具有強大的網路效應、用戶粘性和贏者通吃的特徵。我相信 Free Fire 已經建立了這些特徵,因為它已經形成了 franchise 效應並成為大逃殺類別的主要贏家之一。

以下將逐步解釋為什麼情況如此。

  1. 遊戲中的 Pareto 法則和贏家通吃的特徵:很少有遊戲能成為某類別的領導者,而那些領先者通常會持續很長時間

遊戲中有一個經典的 Pareto 法則和贏家通吃的特徵,即每個類別中的少數遊戲往往會吸引大多數玩家、資金和再投資,使它們能夠長期存在,而大多數長尾遊戲不會存活超過 1-2 年,通常很難將變現率和參與度保持在一定程度上穩定或逐年成長。Bernstein 製作了這個非常有趣的分析,它分解了手遊的老化,這表明只有約 20% 的遊戲可以存活4 年以上。現在 Free Fire 已經戰勝了困難,並證明自己是少數擁有較長生命週期的遊戲。

Source: Bernstein

隨著 Free Fire 現在進入第 5 個年頭,有些人可能會爭辯說這使它更接近尾聲而不是開始。但是,如果我們僅查看 2021 年所有平台上最多人玩的線上多人遊戲,則大多數已經存在 4 年以上,而且許多遊戲已經有十多年的歷史,再次凸顯了每個類別中的頂級遊戲令人難以置信的用戶粘性。

另一個重要的點是,一些運行時間最長的遊戲已經成為類別領導者,儘管其受歡迎程度已經過了頂峰,但仍然產生了可觀的收入,這主要是由線上多人遊戲用戶的粘性推動的:

  • 魔獸世界( 17歲);MMORPG 類型的長期領導者之一,仍然帶來近 10 億美元的年收入
  • GTA 5(8 歲);仍然帶來近 10 億美元的年收入,其中大部分來自多人遊戲模式 GTA 在線模式的遊戲內支出
  • 決勝時刻(年度迭代,但於 2003 年首次推出);FPS 類型的重量級遊戲,年收入超過約 10 億美元,線上模式是其受歡迎的關鍵驅動因素
  • Roblox(15 歲);一款純粹的多人沙盒遊戲,年收入約 20 億美元,並且成長迅速
  • Candy Crush(9 歲);休閒手遊,年收入超過 10 億美元,且仍在成長

關鍵是,即使在 Free Fire 或大逃殺類型的流行開始消退之後,無論是明年還是幾年後,它仍然可以預期在未來多年內帶來穩定(即使略有下降)的收入。未來由於粘性用戶的長尾,他們仍然樂於在遊戲中消費。在這一點上,聽到管理層的 Free Fire 同類群組分析(cohort analysis)顯示其新舊玩家持續的消費實力令人鼓舞,這是一個積極的數據,顯示儘管遊戲年齡很大,但仍然具有持續力:

“我們的 Free Fire 分析表明,儘管自 2020 年第二季以來,我們核心市場的嚴格封鎖措施已逐漸放鬆,但每個日活躍用戶在 Free Fire 上花費的時間仍遠高於疫情前的水準。我們很高興地看到,對於年齡較大的群體,即使這些用戶從早期就開始玩 Free Fire,每個活躍用戶花費的時間,尤其是付費用戶比例仍在上升。新的群體一開始也比老的群體更強大,隨著時間的推移,付費用戶比例比老的群體更高,成長更快。”

Forrest Li(董事長兼CEO),Sea 2021 年第一季財報電話會議
  1. 作為一款大型在線多人遊戲,Free Fire 具有無限擴展的可玩性、強大的網路效應,以及定期進行的內容更新和活動

許多人認為電玩是一擊必殺的奇蹟並且壽命很短,這在很大程度上與傳統的單機遊戲有關。這些遊戲往往只在購買時預先付費一次並在設定的幾個小時內完成,導致這些遊戲通常會在幾個月或一年內逐漸消失,除非它們成為具有定期發布更新的遊戲(決勝時刻、刺客信條等)。

然而,現在遊戲越來越多地轉向線上,許多遊戲現在只有多人遊戲模式,這意味著它們可以積累大量觀眾並擁有動態且不斷更新的內容。遊戲開發者無需編寫新的故事情節或構建新的關卡來擴展遊戲的可玩性。類似 Free Fire 的遊戲作為大型在線多人遊戲而誕生,其社交性意味著每次玩都會有新的體驗,賦予內容無限的可擴展性和可玩性。

它還表現出強大的網路效應;人們更喜歡玩他們知道其他人都在玩的遊戲,這會增加玩家的粘性。隨著 Free Fire 成為連續兩年全球下載次數最多的手遊,並且在 2021 年達到 1.5 億的日活躍用戶數,可以肯定地說,它的網路效應非常明顯。變現模式也從與傳統線下游戲相關的前期購買轉變為數位模式,例如“免費增值”——免費下載,加上可選的遊戲內購買。這意味著遊戲可以更快地建立用戶群,然後他們可以選擇支付他們認為合適的升級、武器或其他屬性等費用,這使得收入變得更加經常性而不是起伏不定。

為了幫助延長 Free Fire 的生命週期,Garena 採用了遊戲開發的實時操作概念,大約一半的開發人員致力於在快速迭代周期中為遊戲更新內容。例如,Garena 每個月都會發布新的主題皮膚、武器配件,讓遊戲保持新鮮感。Garena 還經常與文化流行品牌組織主題活動和合作。例如它與流行的 Netflix 電視連續劇 Money Heist 合作,與流行的 EDM 音樂家 KSHMR 合作,發布了曲目和音樂視頻 Booyah,以及與傳奇足球巨星C羅合作 (C羅也是 Shopee 代言人,還曾在廣告中跳過 Shopee 著名的 Baby Shark 改編舞,紅極一時) 。

Free Fire 還會與其它的動漫聯名合作,比如一拳超人、快打旋風等等。

Free Fire 最近在兩年的合同中成為巴西國家足球隊的官方贊助商,這可能是迄今為止最大的贊助合約。Free Fire 利用了該國足球的流行,並將在比賽中引入帶有巴西球衣的新皮膚,在比賽期間吸引玩家。

以上所有元素 —— 社交多人遊戲的本質、不斷發展的內容和可玩性、網路效應、變現模式以及特殊的文化活動和贊助 —— 增強了Free Fire 的普及和持久性。

  1. 電競:增強社區和網路效應

Garena 一直是推動新興的全球電競市場成長的主要參與者之一。它定期在世界各地舉辦電競賽事(每年數百場),這對於 Free Fire 和其他 Garena 遊戲建立社區非常重要。電競通過將新玩家引入遊戲並加強現有玩家之間的關係,提高其遊戲的網路效應和用戶粘性。

自 2018 年以來,Garena 一直在曼谷舉辦名為 Garena World 的年度電子競技活動,展示其各種遊戲的比賽。 Garena World 已成為東南亞最大的遊戲和電競盛會,最近的 2021 年版本(以虛擬方式舉行)在社交媒體上吸引了 120 萬人和 4000 萬的觀看數,並舉辦了Free Fire、傳說對決、決勝時刻手游和 FIFA Online 的錦標賽。

Garena’s 舉辦了一年一度的全球錦標賽 Free Fire World Series。2021 年的總決賽獎金為 200 萬美元,來自世界各地的 18 支球隊在新加坡和 吸引了 540 萬的最高收視率 —— 這是中國平台以外所有電競比賽的最高收視率。值得注意的是,作為一個產業,電競有望迎來巨大的增長。Grandview Research 估計,2019 年全球電競市場規模為 11 億美元,並且從 2020 年到 2027 年可能以驚人的 24.4% 的 CAGR 成長。Garena 非常有能力利用這一成長並加強其遊戲的持久性。

Free Fire World Championship and Garena World
  1. Free Fire 作為一個平台:新版本、遊戲內模式和 Metaverse

Sea 管理層越來越多地將 Free Fire 不只稱為遊戲,而是一個平台。

該遊戲的增強版 Free Fire Max 將於今年晚些時候在全球推出(它已經在中東及非洲推出)。本質上,Free Fire Max 是 Free Fire 的更高級版本;它具有完全相同的遊戲玩法,但具有增強的影音以及更逼真的武器、槍聲和其他效果。同時它的規格更大,檔案更大 (1.5GB vs. Free Fire 600MB ),適合那些擁有更昂貴的高端手機的人。這兩個版本可以互相通行,可以使用相同的登錄憑據訪問,並且您的所有 Free Fire 數據(服裝、皮膚、等級等)都可以保留。這意味著玩家可以根據移動設備和偏好玩任一版本。

如前所述,與 PUBG 和 Fortnite 等更先進的競爭對手相比,Free Fire 的“缺點”之一是其更卡通化、不太逼真的圖案,這也許是以往它在成熟市場不那麼強大的原因。Free Fire 此舉旨在改善這些點並瞄準更高端的受眾,因此可以觀察這個新版本是否有助於增加遊戲在成熟市場、特別是在 iOS 上的發展將會很有趣。然而,看到 Free Fire 最近在不需要 Free Fire Max 的情況下成為美國最暢銷的遊戲也令人鼓舞,這顯示它可以憑藉自己的力量擊敗更先進的競爭對手。

Garena 還在Free Fire 中嘗試新模式,以便人們可以享受大逃殺遊戲之外的體驗。在 2021 Q2 他們推出了Pet Rumble,這是一種社交推理遊戲模式,玩家可以使用遊戲中的虛擬寵物參與合作和滲透的遊戲。這些輔助體驗旨在提高社交性和增強社區。Garena 很清楚,Free Fire 越能成為人們花時間和閒逛的體驗,而不僅僅是大逃殺遊戲,它的持續性就越高。

Free Fire 正轉變成更接近 Metaverse。它定期舉辦派對活動,人們可以在這裡與朋友聚會、參加新的遊戲內活動、獲得各種禮物和獎勵、觀看音樂會和遊戲內展示。其最近的活動 Free Fire 四周年派對邀請了超級明星 EDM DJ Dimitri Vegas & Like Mike、Alok 和 KSHMR,他們甚至為該活動創作了新曲目。從本質上講,Free Fire正在從一個遊戲演變為一種社交體驗,隨著時間的推移,這應該會增強其持久力。


Garena 的併購策略

併購是全球遊戲公司常見的成長策略,目前世界上最大的遊戲公司大多來自 併購。遊戲開發是一個極具創造性和複雜性的過程,其成功往往不可預測且難以形成可重複的公式。雖然開發團隊可能會通過內部開發的遊戲取得驚人的成功(例如 Garena 的Free Fire),這並不意味著他們一定可以在未來的所有遊戲中複製同樣的成功。成功的遊戲出自獨立工作室和出自大型開發商的可能性一樣大,這就是為什麼大型遊戲公司試圖在這些工作室還年輕且規模相對較小的時候就投資於這些工作室,特別是如果他們在發行那個工作室的遊戲方面取得了一些早期的成功。然後,他們可以利用他們的財務實力和營銷或渠道能力來擴展這些遊戲,並希望將它們轉化為商業上的成功。下圖總結了一些世界上最大遊戲公司的併購路徑。

Top gaming companies rely on acquisitions to drive growth. Source: Bernstein

例如,騰訊在 2011 年收購了美國獨立工作室 Riot Games,後者是大獲成功的 MOBA 遊戲《英雄聯盟》的開發商(騰訊於 2008 年首次投資該公司)。《英雄聯盟》隨後啟發了騰訊大獲成功的《王者榮耀》,後來又演化出 Garena 發行的《傳說對決》。Activision 的《決勝時刻》是 2003 年以 500 萬美元收購 Infinity Ward 工作室而產生的。《魔獸世界》和《Candy Crush》則分別來自於對暴雪和 King 的收購。Take-Two 的招牌遊戲《俠盜獵車手 》 來自1999 年以 1100 萬美元的 DMA 工作室併購,大受歡迎的 NBA2K 則是來自 2004 年以 2400 萬美元收購 Visual Concepts 工作室。

Garena 也在如法炮製。2015年,它收購了Garena在東南亞和俄羅斯發行的 PC MOBA 遊戲 Heroes of Newerth 的開發商 S2 Games 。2020 年 1 月,它進行了最大的投資,以估計 1.5 億美元的價格收購了加拿大遊戲開發商 Phoenix Labs。Garena 也是 Phoenix Labs 的早期投資者之一,採用了類似於騰訊的策略,先進行小額投資以了解公司,然後進行全面收購。這可能被證明是一個有趣的成長選擇,應該有助於 Garena 的業務多元化,並鞏固其作為全球領先遊戲公司的地位。

Phoenix Labs

Phoenix Labs 於 2014 年由三位前 Riot Games 員工 Jesse Houston(CEO)、Sean Bender(CPO)和 Robin Mayne(VP of Development)創立。在此之前,三人都在《英雄聯盟》的開發中擔任過領導角色,並擁有豐富的行業經驗 (Ubisoft, BioWare)。

Phoenix Labs 是一家 AAA 遊戲製作商,在四個地點(蒙特利爾、洛杉磯、聖馬特奧和溫哥華)擁有約 150 名員工。目前,他們最出名的是名為 Dauntless 的 MMORPG 。Dauntless 是一款免費遊戲,於 2019 年在遊戲機和 PC 上推出,目前擁有超過 2500 萬註冊玩家。雖然這並沒有使它成為一款大型遊戲,但它被認為是一款高品質的遊戲,它是為了長壽而不是快速成長而打造的。Phoenix Labs 在確定 Hunt Pass 之前嘗試了多種變現方法 – 類似季票,它是一種鼓勵和獎勵玩遊戲的模式。Phoenix Labs 的獨特之處在於其團隊圍繞強大的社區參與、持續對話和透明度的價值觀,確保不斷考慮社區意見回饋並讓遊戲玩家參與開發過程。

Dauntless 目前主要在北美,在亞洲幾乎沒有出現。Garena 將有很大的機會在亞洲和其他地區發布此款遊戲,並作為其中的一部分創建與這些市場更兼容的手遊版本。除了 Dauntless, Phoenix Labs 還在其四個工作室開展許多其他遊戲專案,並且正在大幅增加員工人數。自被 Sea 收購以來,該公司在 2020 年增加了 50 名員工,並計劃到 2021 年底增加 250 名員工。它還增加了兩個新工作室 —— 蒙特利爾和洛杉磯,由 Ubisoft 和 Riot Games 經驗豐富的高級開發人員領導,他們正在開發新遊戲原型以及支持 Dauntless 的持續開發。Phoenix Labs 的財務價值很難量化,可以公平地說,目前仍然無法確定 Sea 是否明智地進行了資本配置。然而,它為 Sea 提供了生成新 IP 並進一步使其遊戲業務多元化的選擇。

其他投資

Garena 在過去 12 個月內對小型/種子階段的手遊工作室進行了多項投資:

  • Double Loop,一家總部位於美國的手遊新創公司,正在開發一款社交混合益智遊戲
  • UnusuAll,一家總部位於巴塞羅那的手機遊​​戲開發商,由 King’s Barcelona 工作室的前成員創立,專注於創造休閒、獨特和社交遊戲
  • Hound 13 是一家韓國工作室,以其 RPG 手遊《百魂戰記》而聞名。這是 Garena 最近的較大投資之一,超過 1750 萬美元

雖然這些投資相對較小,但它們顯示 Garena 有意繼續投資新的遊戲 IP,尤其是那些以手遊為導向和社交性質的遊戲 IP,與其核心優勢相一致。


財務和估值


商業模式

Free Fire 和 Garena 的其他遊戲都採用 Freemium 模式,遊戲可免費下載,然後通過多種遊戲內購獲利。以下將專注於 Free Fire,因為它佔了大部分收入。要注意的是,這些變現方法都不是“付費取勝”的功能,即它們不會提高玩家的競爭定位,這是一個非常有爭議的功能,因為它可以使遊戲變得不公平。所有這些方法純粹是給你外觀升級。

  • Elite Pass 和 Elite Bundle:這是一個包月套餐,可讓玩家獲得用於完成某些日常任務的獨家遊戲內裝飾物品(Elite Pass)或即時擁有這些物品(Elite Bundle)。套餐的價格約在 5 美元到 13 美元之間(通過遊戲的虛擬貨幣鑽石支付),並在每個月初更新。例如,最新的精英通行證第 40 季允許使用 Wildland Walkers 捆綁包,其中包含主題皮膚、武器和配件。
  • 會員資格:Free Fire 提供每周和每月會員資格(分別約為 2 美元和 8 美元),允許玩家以折扣價購買鑽石,然後可用於在遊戲中購買外觀
  • 遊戲內商店:Free Fire 提供許多遊戲內物品和外觀,玩家可以從遊戲內商店購買。這包括時尚物品、武器皮膚和特殊角色。有 35 個角色可供以不同的價格購買。最便宜的起價約 2 美元。

(隱世高人補充:事實上 Free Fire 還是有些付費道具是能顯著提高玩家生存率的。)

預測

預測和估值本質上是一種不精確的活動,我不會完全依賴這些數字。估值模型可以幫助將公司業務視覺化,了解報酬的關鍵驅動因素,並粗略地了解估值和風險回報的不對稱性。以下是一個五年的模型,計算在這樣一個持有期內可能的 IRR/估值範圍。

營收: Garena 收入的主要驅動因素是其季活躍用戶 (QAU) 和季付費用戶率。Garena 僅披露整體的 QAU/QPU,但普遍的共識是 Free Fire 佔 Garena 收入的約 65-70%,因此它將佔 QAU 的大部分。在 Free Fire 全球成功的推動下,QAU 增長迅猛,17-20 年間複合年增長率約為 91%,截至 2021 年 6 月達到 7.25 億。

估計 2023 年(第 6 年)將是 Free Fire 的高峰年,玩家數從那時起以低個位數百分比下降。儘管 Free Fire QAU 下降,由於 Garena 每年都會發布大量遊戲並添加新遊戲,Garena QAU 應該會繼續保持小幅成長。從 20 年到 25 年,總體 QAU 複合年成長率為 10%,到 25 年達到 9.8 億。付費率已從 2017 財年的 8% 大幅上升至目前的約 13%。模型假設支付比率不斷提高,但速度較慢 —— 到 25 年達到 14%。鑑於像騰訊這樣的類似公司的支付比率為 20%+,這應該是現實可行的。(騰訊是一流的遊戲公司,也是中國的首選遊戲發行商,因此我們預計 Garena 永遠不會達到這些水平)。隨著 ARPU 的成長,bookings 從 2020 年的 32 億美元成長到 2025 年的 79 億美元,CAGR 約為 20%。與 17-20 年間 77% 的 CAGR 相比,這顯然是顯著放緩。

利潤率:隨著 Free Fire 開始佔 Garena 營收更大比例,其毛利率和 EBITDA 迅速擴大,因為 Garena 不需要為自研的 Free Fire 支付約 30% 的開發商許可費。他們唯一真正的邊際成本是支付給 Apple/Google 應用商店的 30% 平台費用,但它也可以通過鼓勵通過 Garena 商店進行交易或使用 Garena 的充值卡來規避這一點。也有持續的開發成本,但與手遊相比,這些成本相對較低(與 AAA 級遊戲開發相比)。這就是 Garena 能夠產生異常高的盈利能力和現金流的原因。

Garena 的 Adj EBITDA margin(佔 bookings 的百分比)從 2017 財年的 35% 上升到目前驚人的約 62%。這確實說明了為什麼 Garena 是 Sea 的印鈔機。為保守起見,模型假設當前的利潤率是 Garena 的最高利潤率,並且在預測期內有所下降。這包括上面估計從 2023 年開始的 Free Fire 下滑,以及 Garena 在試圖加大對 Free Fire 和其他遊戲的推廣時銷售和營銷費用佔營收比例的增加。總體而言,EBITDA 從今天的約 20 億美元成長到 2025 年的 48 億美元,CAGR 為 19%。

Bull and Bear Cases

預測像 Garena 這樣的高成長游戲業務存在很大的不確定性,尤其 Free Fire 一枝獨秀又使預測變得更加困難。鑑於潛在結果的廣泛範圍,以下列出 bull case 和 bear case,然後將其與 base case 結合進行機率加權估值。每個 case 之間的主要區別在於 Free Fire 達到高峰的年份和下降的速度,以及 Garena 是否能夠製作另一款突破性遊戲(定義為 >1億 QAU)來填補空白。每個 case 的摘要如下:

下圖總結了每個 case 下的 QAU 路徑

下表總結了每個 case 下的關鍵財務 KPI

總體而言,上述情景產生了以下 25 財年的結果:

  • Bookings 在 57 億至 97 億美元之間(2020 年為 32 億美元)
  • Adj. EBITDA 在 32 億美元至 61 億美元之間(2020 年為 19 億美元)

估值

我在 2025 年使用長期行業估值倍數對 Garena 進行估值。從主要的遊戲公司(例如騰訊、動視、Take-Two、EA)的 5 年平均滾動 NTM EBITDA 倍數來看,18 倍的 NTM EBITDA 倍數對於在 base case 下對 Garena 進行估值似乎是合理的。在 base case 下,Garena 在未來年份的成長率與更成熟的同行(Activision、Take-Two、EA)的成長率一致。這些公司通常估值在 15-18 倍 EBITDA 範圍內,但鑑於 Garena 的利潤率明顯更高,我認為 18 倍應該是合適的。我將 bear case 定為 15 倍,bull case 定為 21 倍(基於騰訊 5 年的平均值)。由此產生的機率加權估值如下:

在 base case 下,如果折現到今天得出的估值約為 630 億美元,或每股 104 美元。但是我們可以看到範圍很廣;340 億美元(每股 57 美元)至 1000 億美元(每股 166 美元)之間。Bear case 可能看起來很可怕,但要強調一下,這個情境將 Free Fire 很快就退流行的風險算進去,而且假設 Garena 無法用另一款成功的遊戲來彌補這些損失的收入。根據管理層迄今為止表現出色的一貫記錄,bull case 比 bear case 更有可能——當然,市場對 Free Fire預期高峰年的共識一直被往後推,因為遊戲不斷超越所有人的預期。因此,bull case 分配了比 bear case 略高的權重(bull case p = 25%,base case p = 60%,bear case p = 15%)。以 9% 的折現率折現到今天,得到的加權估值為 680 億美元,或者每股 113 美元。這意味著 Garena 可能佔當今市值的 35-40%。

過度集中風險

大多數人估計 Free Fire 佔 Garena 收入的 65-70%。雖然對一款遊戲的依賴程度確實看起來很高,但由於遊戲展示的 Pareto 法則和贏家通吃的特徵,遊戲公司的利潤往往集中在少數遊戲上,這並不罕見。例如:

  • 動視 76% (FY20) 的收入來自三個遊戲:使命召喚、魔獸世界和 Candy Crush
  • Take-Two 超過 85% (FY21) 的收入來自三款遊戲:俠盜獵車手、NBA2K 和 Red Dead Redemption

還有很多其他的例子。雖然這些都沒有降低 Free Fire 的過度集中風險,但出於上述原因, Garena 預計可以將 Free Fire 維持多年,並且將繼續通過新發布的遊戲和收購進行風險分散。


結論

Garena 已經建立了一條重要的護城河,並且隨著 Free Fire 的巨大成功而擴展。Garena 與騰訊的關係及本地化的優勢使其發行業務在東南亞地區具有可持續的競爭優勢。此外,Free Fire 正在成為大逃殺遊戲的主要贏家之一,並且是 Garena 的實時操作開發、本地化工作和強大的網路效應支持的長青遊戲。即使它的受歡迎程度在未來幾年開始下降,先例表明,經久不衰的遊戲仍然可以在多年內產生可觀的收益。Free Fire 的全球成功反過來提高 Garena 在國際上的形象,這將對其他遊戲業務產生協同效應,更不用說 Sea 的 Shopee 業務了。

下載 Free Fire:


資料來源:

  1. Punch Card Investor
  2. Garena
  3. Sea 財報
  4. Google Trend

* 本文純分享知識與個人心得,內容並非投資意見,亦不構成任何投資產品之要約、要約招攬或建議。

3則迴響

  1. 謝謝你們的分析,分常詳盡且深入,看你們文章都能檢視自己在分析上的不足

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