投資理財

成龍魔咒壟罩下的東南亞網路巨頭 SEA,以及東南亞網路經濟未來發展前景

近期看到網路上很多投資人的心聲:99 SE

如果沒有讀過我們先前關於 Sea 的文章,建議先閱讀:

  1. 2020/7/18 一年漲超 200% 的東南亞電商和遊戲龍頭 SEA
  2. 2021/9/4 Sea (NYSE: SE) 的印鈔機 Garena

本文將要探討讓人聞風喪膽的成龍魔咒,以及東南亞網路經濟未來發展前景。內容如下:

  • 什麼是成龍魔咒?
  • 認真說,成龍魔咒真有那麼神嗎?
  • 關於遊戲業務 Garena 成長趨緩
  • 電商 Shopee
  • 數位金融服務 SeaMoney
  • Optionality – Sea Capital and AI Lab
  • 東南亞網路經濟與 Sea Group 的未來前景
  • 關於 $SE 這檔股票
  • 總結

什麼是成龍魔咒?

成龍魔咒這個都市傳說起源於 “在中國銷售的大量印有他的名字、人像的產品被證明有缺陷 ,容易爆炸,甚至可能會損害消費者的健康。”

成龍魔咒 (Jackie Chan curse) 甚至在英文版的維基百科上都有記載。

近期成龍魔咒果然不負盛名,Shopee 找他代言後不久母公司 Sea 股價就一瀉千里,成龍的傳奇紀錄再度添上一筆。

成龍魔咒發威,股價短時間內跌超四成

巴菲特曾說:「當一位才華橫溢的經理人碰上以糟糕而聞名的生意時,該生意的聲譽通常完好無損。」

這句話現在可以改成:「當一家優秀的企業碰上成龍代言時,成龍魔咒的聲譽通常完好無損。」

認真說,成龍魔咒真有那麼神嗎?

不久前有粉絲在線上Q&A的問題中留言:「以後看到成龍代言就清掉,幹」。

雖然筆者也覺得 Shopee 行銷部找成龍代言實為失職,居然沒先做功課探聽一下成龍魔咒的威力,但理性上來說,如果成龍代言的是 Garena,那股價下跌怪在他頭上還說得過去,但他代言的是 Shopee,股價下跌跟成龍還真沒關係。Sea 的股價下跌主因有三:

一,Q3 遊戲業務成長趨緩。

如果 Garena 成長趨緩,會不會影響還在燒錢中的 Shopee 和 SeaMoney?市場會有這樣的擔憂很正常,如我們之前的文章所介紹,Sea 起家的業務其實是 Garena,後來能夠有資源去發展 Shopee 和 SeaMoney 也是因為有 Garena 這個強大的印鈔機。

二,過不久又遇上市場擔憂通膨和聯準會貨幣政策開始緊縮,除權值股外估值狂殺。

從下圖可以很清楚看出,那斯達克指數中站在200日均線以上的股票比例近期來到今年低點,只剩下三成多。許多台灣投資人很熟悉的中小型股年初至今腰斬、膝蓋斬、腳踝斬的有一大票,Sea 雖然從高點大幅下跌,筆者寫此文時 YTD 報酬仍為正數,相比之下還算是好一點的。(當然,沒有成龍代言可能會更好。)

許多股票相較兩三個月前大幅折價,但真正有巨幅改變的大多不是公司具體的經營情況,而是整個市場對股票重新估值。

三,在上述情形下,避險基金想要增加流動性被迫賣出部位

Sea 從一個在投資界沒沒無聞的東南亞小公司,在短短幾年內爆發式成長為區域型網路巨頭,持有 Sea 股票的機構投資人數量也跟著水漲船高 (下圖紅線)。根據 Whalewisdom 統計的第三季 13F 資料顯示,美國須公布 13F 的基金中持有 Sea 股票的已上升到 785 家。在市況不佳時想要增加流動性或被迫賣出部位的基金必然會增多,在演算法交易盛行的市場結合反身性的作用下大跌也就是很自然的事了。

Source: Whalewisdom

關於遊戲業務 Garena 成長趨緩

遊戲業務成長趨緩也是我剛看 Q3 季報時最先注意到的地方。季活躍用戶、季付費用戶、bookings 雖然 YoY 還是有顯著成長,但與 Q2 比幾乎是持平。

Sea 2021 Q3 Report

乍看之下好像表現很差 (我一開始也這麼認為),但如果仔細想一想可能會有不同的結論。

Garena 最強的遊戲、同時也是被最多空方論點提到的 Free Fire 表現依舊神勇,在 Google Play 全球手遊排名上平均 MAU 為第二名、連續九季蟬聯東南亞與拉美手遊營收冠軍、連續四季蟬聯印度手遊營收冠軍、連續三季蟬聯美國大逃殺類手遊營收冠軍、同時也是美國 Google Play 所有手遊營收第二高的遊戲。

從下圖我們可以看到過去被認為只能在低端的新興市場流行的 Free Fire,在美國的表現也是一騎絕塵。

Source: Sensor Tower

把時間拉長一點看長期趨勢的話,不管是用戶數、付費用戶比、bookings、營收皆不斷上升,Garena 的變現能力依然在增強。

當然樹不會長到天上去,地球上有七十多億人,目前 Garena 已有七億多用戶、九千多萬付費用戶,換句話說,世界上每十人就有一人玩 Garena 的遊戲,每七十幾個人就有一人付錢給 Garena。

若扣掉中國市場的14億人 (中國非 Garena 市場,該國遊戲市場為騰訊和網易的天下),上述的數字會顯得更加驚人。

目前 Garena 用戶數已高達七億多,要期待它的用戶數能有像過去那樣的高成長率顯然是不現實的。未來更須關注的是付費用戶比和 ARPPU 等數字,只要 Garena 依然持續增強它的鈔能力,投資人其實就不需對集團整體的業務過度擔憂。但另一方面,遊戲業務成長趨緩後市場願意給予的估值會降低,這也是投資人需要面對的現實。

電商 Shopee

電商 Shopee 最初是一個 C2C 平台,現在演變為 B2C/B2B2C/C2C 混合模式。目前 C2C 的 GMV 仍佔相對較高的比例,遠高於其他電子商務平台。Shopee 在其經營的所有東南亞市場中的市佔率皆排名第一或第二,在台灣同樣也佔據主導地位,每月網站和 app 訪問量遠超 PChome 、Momo 和 露天。

Shopee 現正轉變為一家全球企業。除了已耕耘南美市場一段時日,亦在 Q3 先後進軍波蘭、西班牙、法國、印度四個新市場,並迅速攻上法國電商類 app 排行榜第二名。讓我稍感意外的是,Q3 平均每單的 adjusted EBITDA loss 為 US$ 0.41,和 Q2 持平,並沒有因為進入多個新市場而擴大。

法國電商 app 排名

可以觀察到 Shopee 的策略通常是:

  1. 手機端優先、高度本土化
  2. 利用跨境商家擴大供給端,再加入低佣金/無佣金的本土商家
  3. 聚焦時尚、服飾、健康、美容等長尾商品
  4. 和第三方物流合作,利用免運加速啟動飛輪效應
  5. 通過名人和每月的促銷活動來制定積極和有創意的行銷策略 (幹你娘怎麼會找成龍啦幹)
  6. 透過遊戲化和社交化提高用戶參與度

Shopee 在東南亞一級城市也開始建立自己的物流來補充第三方物流的不足。為了進一步加速飛輪效應,Shopee 提供免運和其他折扣以吸引買家,從而吸引更多賣家進駐。

提供買家免運和折扣以及本土 C2C 商家最初的零佣金看似是一種昂貴的策略,也常被拿出來作為看空的論點。但補貼和折扣並不是所有人都玩得起,由於有 Garena 產生的大量現金流支持,Shopee 才得以享有這種大撒幣的奢侈特權。看看過去 PChome 跟台灣蝦皮比拚免運的下場。

另外,Sea 的融資能力也非其他對手能比。Sea 在九月增資發行 11,000,000 股 ADR 以及面額最多 28.75 億美元的可轉債,籌得超過 60 億美元現金,只稀釋了 2% 股權。台灣的競爭對手和其他東南亞對手 GoTo、Lazada、Grab 等市值遠低於 Sea,沒有這樣優渥的條件。

電商是一門 winner-take-most 的生意,規模越大平台效應越強。沒有賣家會願意到一個買家很少的平台上架,也沒有買家會想去一個商品不足的平台購物。

從表面上看,補貼和折扣被視為一種不可持續的策略,批評者稱它本質上是花錢買營收。然而免運的主要目的是吸引新顧客,並透過平台提供的價值將他們轉變為忠實客戶。用戶養成使用習慣後,Shopee 便可以逐步提高賣家佣金、賣廣告或是其他增值服務來實現獲利。

據管理層在電話會議中所說,Shopee 在部分市場已實現正 EBITDA,但公司仍傾向大量投資來擴大規模。

Shopee 今年開始在台灣大力展開實體店鋪 – 蝦皮店到店,目前大約已有 150 家,涵蓋範圍遍及基隆至台中。蝦皮店到店不僅作為寄貨/取貨據點,同時也販賣咖啡、糖果、零食,可以說是一間以寄貨/取貨為主的小型超商。結合線上線下全渠道的銷售模式,與消費者的接觸點越多,用戶對生態系統的粘性將會越大。

話說回來,蝦皮店到店或許也是不得不開展的業務。筆者在住家附近的全家、7-11、萊爾富,看到的都是堆積如山的蝦皮包裹。 再不開展蝦皮店到店,其他超商都要被蝦皮包裹淹沒了。

而 Shopee Q3繳出的成績單如何?營收年增 134%、訂單年增 123%、GMV 成長 81%。其實成龍魔咒並沒有真的對 Shopee 產生毀滅性打擊 (也可能只是還沒,幹)

不可否認,Shopee 雖已建立領先地位,但仍將持續面臨來自各市場競爭對手 (東南亞 Lazada、印尼GoTo、南美Mercadolibre 等)的壓力,需要在產品、服務品質、用戶體驗等各方面不斷完善以保持競爭優勢。

數位金融服務 SeaMoney

SeaMoney 除了電子錢包(ShopeePay、AirPay)外也提供數位銀行、財富管理、保險、BNPL 等服務。

ShopeePay 是 Shopee 電子錢包,類似支付寶之於淘寶。與大多數電子支付一樣,ShopeePay 最初是一個閉環生態系統,而後開始向第三方開放,如便利商店、連鎖餐飲店等,加速線下商家的發展並增加消費者使用場景。線下和線上使用場景形成一個相互加強的正回饋循環,增強了用戶粘性。電子錢包和 BNPL 的日益普及使東南亞無法享有銀行服務的廣大消費者們能夠進行線上購物。

和 Shopee 的戰略一樣,SeaMoney 透過積極的促銷和 Shopee Coins 現金回饋來吸引用戶。但根據 KrAsia 調查,儘管折扣和促銷是 ShopeePay 吸引客戶的主要策略,但折扣減少後用戶不一定會離開。“與其他公司相比,它們更加人性化,而且它們向小城市的商戶和街頭小攤的線下擴張非常積極。”

自 2020 Q1 到今年 Q3 為止,SeaMoney 的用戶數從約一千萬成長至近四千萬,同時總交易額 (TPV) 從十億美元成長至四十六億美元,take-rate 則是上升至 2.87%。

SeaMoney 目前成長迅速,不過數位金融服務必須面對許多強大的競爭對手,比如東南亞的 Grabpay、Gopay、LinkAja,南美洲的 Mercado Pago 等。SeaMoney 要拿下領導地位並開始獲利,還有一段很長的路要走。

Optionality – Sea Capital and AI Lab

Sea 在 2020 Q4 收購香港的投資管理公司 Composite Capital Management 後成立 Sea Capital。在收購之前,Composite 也是 Sea 的股東。

Sea 計畫向 Sea Capital 投資十億美元,Sea Capital 的投資長由 Composite 的創辦人 David Ma 擔任。David Ma 於 2016 年創立 Composite 前,在著名的高瓴資本工作了七年。

Sea 看似是模仿騰訊等科技巨頭的策略,成立投資部門來進行戰略投資。但 Sea Capital 的運作方式事實上不太一樣,他們完全獨立於 Sea 運行,並且專注在財務投資,也就是 Sea Capital 可以投資於他們認為有吸引力但與集團業務無關的公司,範圍包含 Web 3.0、區塊鏈、教育、二手車交易平台等。加密貨幣交易平台 FTX、區塊鏈遊戲公司 Forte 都是 Sea Capital 的投資對象。

Sea 也建立了 Sea AI Lab,並聘請 Shuicheng Yan 博士 作為首席科學家。據他的 LinkedIn 檔案顯示,Yan 為 ACM Fellow、新加坡工程院院士、IEEE Fellow、IAPR Fellow,主要研究領域是計算機視覺、機器學習與多媒體分析,發表近600篇高質量學術論文,論文引用過5萬次,H-index 115。2014、2015、 2016 ,2018,2019,2020六次入選全球高引用學者 ( TR Highly-cited researchers )。

根據 Sea AI Lab 的網站,他們的研究重點是:

  • 通用人工智能 (AGI) – “在未來,AGI 可能會帶領我們進入一個人類和在非玩家角色 (NPC)都像真實生物一樣生活的世界。”
  • 遊戲 AI – “在非玩家角色 (NPC) 上追求類人智能。遊戲 AI 是實現 AGI 的可行方式”

看起來就是與時下最夯的元宇宙相關。管理層也曾提過,希望將 Free Fire 建立成一個平台/元宇宙,或許 Sea AI Lab 將來會為 Garena 創造什麼意想不到的價值。

雖然 Sea 現在的這兩項投資沒有直接和立即的效益,但它們為 Sea 創造了 optionality,有機會幫助 Sea 在變化快速的科技趨勢與創新浪潮中保持領先地位。事實上 Sea 一開始也只有遊戲業務 Garena,後來才逐步將業務拓展至電商與數位金融,因為一直有新業務接棒才得以持續以驚人的速度飛速成長。

東南亞網路經濟與 Sea Group 的未來前景

今年 Google、淡馬錫和 Bain 共同出版的 e-Conomy SEA 2021 報告副標題是 — 咆哮的20年代:東南亞的黃金數位十年 (Roaring Twenties: The SEA Digital Decade)。報告指出,消費者和商家行為的巨變意味著到 2030 年,東南亞網路經濟的 GMV 預計從今年的 1,740 億美元成長到 1 兆美元,而其中電商將佔據超過三分之二。

Source: e-Conomy SEA 2021

2021 東南亞網路經濟 GMV 年成長 49%,並且到 2025 年預計將以 CAGR 20% 的速度成長至 3,630 億美元,其中最大的驅動力來自電商。

Source: e-Conomy SEA 2021

此外,數位金融服務在支付、貸款、保險、匯款、理財等所有產品中都呈現強勁成長,尤其是電子錢包在電商增長的支撐下迅速成為主流。

Source: e-Conomy SEA 2021

東南亞的網路經濟的蓬勃發展也吸引越來越多資金流入。2021 年上半年一級市場的交易案總值已經與 2020 年的全年相當,主要由 J&T Express(20 億美元)和 Carro(3.6 億美元)等大筆交易推動,同時交易數量也年增 65%。電商和數位金融領域依然吸走了大部分的資金。

Source: e-Conomy SEA 2021
Source: e-Conomy SEA 2021

在過去兩年疫情的推波助瀾下,電商和數位金融在東南亞加速發展,但目前滲透率仍低,電商占總零售銷售比仍是個位數。目前東南亞的情況類似於早期伴隨移動互聯網成長的中國電商和數位金融,發展空間巨大是毫無疑問的事實。

那麼 Sea 這家公司的未來呢?

像 Sea 這樣快速成長並且 TAM 不斷擴大的公司,或許用 VC 的角度去評估會比用二級市場投資人的角度更合適,過度專注在短期股價波動或一兩季的財務數字可能反而會見樹不見林。

從企業經營的角度看,Sea 犧牲短期利益大力投資是正確做法,如前文所述,並不是所有公司都有這樣奢侈的資源,即使有,也還要搭配正確的策略和強大的執行力才能真正發揮效果。在全世界範圍內,似乎找不到一家同產業公司有類似的三位數成長。

台灣蝦皮這幾年發展有多迅猛,相信有在網購的讀者一定感受得到。筆者以前不常網購,若網購也是先使用 Google 搜尋,沒固定使用的電商平台。但現在我不僅網購次數增加,而且幾乎都只使用蝦皮,除非蝦皮找不到才會去 Google 搜尋。最近到三家不同的早餐店和咖啡店,筆者都聽到有人用手機玩蝦皮遊戲發出的 “Shopee!" 聲,且不管到哪家便利商店看到的包裹都是以蝦皮為最大宗。從網路論壇和近期新聞報導蝦皮店到店的情況,相信筆者個人的經驗絕不會是特例。

在東南亞,Shopee 除了在最大的印尼市場尚與本土電商 Tokopedia 互爭第一名的寶座外,在其他國家皆已穩坐第一。Tokopedia 今年與 Gojek 宣布合併成 GoTo 來抵抗 Shopee 和 Grab 強大的競爭,合併後雙方是否能順利磨合、協同效應能有多少還有待觀察。GoTo 僅專注在印尼單一市場,在募資上對大資金的吸引力可能會不如 Sea 與 Grab。在數位金融方面,SeaMoney 因較晚開始發展,目前雖在 Shopee 幫助下快速成長,但還需要再加把勁才能趕上競爭對手。

在拉美,根據 apptopia 的數據顯示 (下圖),Shopee 在短短兩年內成為拉美 MAU 最高的電商 app,勝過耕耘已久的 Mercadolibre 和 Amazon。App Annie 的數據則是顯示,今年第三季 Shopee 在巴西是購物類下載次數最多且用戶花費時間最多的 app,MAU 則排名第二。

Source: apptopia

根據筆者了解,Shopee 在南美的服務和物流等基礎設施事實上仍遜於地頭蛇 Mercadolibre,能夠改善的地方還非常多,不過 Shopee 受惠於 FreeFire 的流行,加上前文所述的一貫策略在當地也奏效,目前從第三方數據上看來已繳出不俗的成績。

過去在季報電話會議裡管理層只將台灣與東南亞視為核心市場,並且表示公司只派了小團隊到南美,沒有放太多資源在上面。Q3 的電話會議中管理層則是首次將巴西提升到與東南亞和台灣同樣的地位,可以合理推測 Shopee 在巴西確實有長足的進展。

…our core focus remains managing our efficient and sustainable growth in Southeast Asia, Taiwan and Brazil, where we have established and are continuing to grow our strong presence serving local sellers and buyers…

Q3 earnings call

歐洲的法國、西班牙、波蘭,目前從 app 排行上看起來 Shopee 也有好的開始,但時間太短,仍需持續觀察才能判斷是否有站穩腳步。

對 Shopee 而言印度市場可能是最硬的一場仗。 目前的印度電商由 Walmart 旗下的 Flipkart 和 Amazon 占據一二名,各約有三成左右的市佔,其他較小的平台還有 IndiaMart、Snapdeal、Myntra、以及快速成長的社交電商 Meesho 等等。Shopee 的特殊之處在於它擁有一項別家電商沒有的優勢 — FreeFire。FreeFire 是印度營收最高的手遊,Sea 能夠複製巴西市場的成功策略,將用戶從 FreeFire 導流到 Shopee。但即使如此,後進的 Shopee 要從激烈的競爭中脫穎而出勢必要投入大量資源,能否成功還有待時間驗證。

圖片
FreeFire 在印度為 Google Play 上營收最高的 app

關於 $SE 這檔股票

金融市場中的參與者主要可分為投資與交易兩類。投資著重在所買標的的價值,投資人買進是因認為該標的價格低於價值。交易著重在標的的價格變化,買進是因認為價格由於某因素會上漲,該標的實際上的價值並非重點。

做投資或交易都有人賺錢,但搞不清楚自己是做什麼的人要獲利就只能純靠運氣。

股市中很多痛苦的根源在於,買進時的理由是看好長期基本面和內在價值,但卻因市場情緒造成的股價波動而恐慌。又或者,買進時的理由是認為該標的因某些原因會上漲XX%,結果事情發展不如預期便催眠自己是長期投資。

另一方面,即使你自認為是在做投資,買進時的理由是看好長期基本面和內在價值,也不意味著應該要對任一檔股票死抱不放。當有新資訊證偽了原本買進的理由,投資者便應該要果斷賣出。不止損硬凹的下場,看看最近被蕾神之槌打到鼻青臉腫最後還是舉白旗投降的宏宏就知道。

預計的投資時長是另一個投資人應考量的重點。就舉最明顯的兩個例子:VC 與高頻交易。

VC 看的至少是 3~5 年以上,而高頻交易爭的是千分之一秒的優勢。你的 time horizon 是多長,也決定了你看事情的角度以及應對波動的策略。

$SE 周線圖

對買得早、投資期限也長的投資人,如果看好一家公司的長期發展,看到中短期的下跌對你來說可能是好機會。波動性是投資的一部分,再好的公司股價也不會一路往上都不回頭,但隨著時間的推移,最終公司的經營績效將決定股價的高度。

反之對於交易人或者投資期限短的人來說,這種走勢類型的股票即使上攻也要面對層層壓力,很可能就不會是最佳標的。

從心理層面來說,你的持股成本多少、現金部位多少跟能不能承受波動可能也會有很大關係,目前的股價有多少的樂觀、悲觀情緒已經 price in 也是見仁見智。

所以要怎麼操作端視個人狀況,沒有什麼是正確解答。投資中幾乎所有的決策都是如此。

筆者個人的投資短中長期皆有,通常會以長期的標的為主要持股。在判斷一家公司是否值得長期持有時,重點在該公司是否有:1. 可持續的成長 2. 能建立起競爭優勢和未來的獲利能力。

客觀來說,東南亞的網路經濟仍有龐大的發展空間,也正因如此世界各地的資本才會蜂擁而入。如果看好東南亞的長期發展想組一個 ETF,筆者認為 Sea 這家目前發展最好的龍頭老大是不可或缺的標的之一,就像組美股科技 ETF 也避不開 FAAMG 或 Tesla、Nvidia 這幾家公司一樣。

股價短期的波動沒有人能預測,想要每次都能準確抄底逃頂也是神仙才做得到的事。個人的投資策略則是採用現股搭配選擇權操作,盡量讓自己在波動中能夠受益。

總結

筆者以前也沒聽過成龍魔咒,直到最近才親眼見識到它的威力,原本約 760 多%的報酬率一下縮水不少。不過理性地說成龍只是背黑鍋的冤大頭而已,將不幸怪罪到他人身上是人之常情。

未來 Garena 關注的重點可放在變現能力上(付費用戶比例、ARPPU 等),Shopee 則可關注舊有市場的定價能力和盈利路徑、新進市場的市占率和成長速度等。SeaMoney 有潛力成為下一個接棒帶領公司成長的業務,但目前仍屬發展早期,需持續觀察。

最後筆者想說,成龍以後如果再拍電影,我一定到處在網路上留一星評價。

感謝各位讀者閱讀至此,如有任何見解歡迎在下面留言討論。祝大家都能有好的投資績效。

* 本文純分享知識與個人心得,內容並非投資意見,亦不構成任何投資產品之要約、招攬或建議。本人持有 $SE 股票。


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