Capital Returns 穿越資本週期是馬拉松資產管理公司 (Marathon Asset Management) 的投資哲學合集，並由 Edward Chancellor 這位著名的財經作家撰寫，《金融投機史》也是出自他手。
本書整理了馬拉松資產對於產業發展週期與資本投入之間的分析，這樣的投資哲學也被稱作「 資本週期方法 」。資本週期方法的關鍵是藉由觀察資本供給，來推敲產業競爭態勢，以及產業宏觀的資本配置，如何影響投報率。
這篇除了分享 Capital Returns 的重點，也會帶入實際分析案例 – 太陽能產業的發展週期，幫助讀者加以理解本書內容以及實例應用。
典型的資本週期
供需的結構性變化是形成週期的主因，而供給又比起需求更容易觀察，因為供給的增加需要提前的資本投入，這樣的週期被馬拉松資產稱為資本週期。
一個典型的資本週期，就像以下這個例子 :
當供不應求發生時，商品價格大漲，市場參與者受到高投報率吸引，紛紛投入資本擴大產能，接著供過於求，投報率下滑至資金成本之下。
接著發生資本緊縮，引發激烈的汰弱留強，產業會進行供應鏈整合，直到平衡，而隨著下次需求的爆發，又形成另一波的上行週期。
從更多的角度看資本週期
產業資本週期其實就是一種賽局，而企業間同盟合作是最好的策略，能夠有效地控制市場供給，遏止資本週期的下行，如 OPEC。不過也要考慮到產業是否具備競爭門檻，否則在位企業間的同盟，反而會讓新進者具備先發優勢。
從中也可看到均值回歸的影子，產業繁榮階段，企業喜愛資產擴張的策略 – 併購、發新股 …等，因此大幅擴張的不利影響會影響投資這些企業的報酬率 ; 資產收縮的策略常發生在產業低迷階段，企業嘗試股票回購、償債，等待下一波反轉。
若從財務量化的角度看資本週期，其實就是 ROIC ( 資本投報率 ) 與 WACC ( 資金成本 ) 之間的關係，超額報酬會吸引競爭，使 ROIC 下滑，逐漸等於 WACC。
從質化的角度看資本週期，其實是考驗管理層資本配置的能力，在繁榮與低迷的階段，能否最大化投資報酬率。
環節中流動的超額報酬
超額報酬在供應鏈中是動態的，當供應鏈中某一個環節的超額報酬消失了，它可能會出現在供應鏈的其他環節。
書中以鱈魚加工產業作為案例，16 世紀早期葡萄牙漁民會去北美海域捕鱈魚，再賣去西班牙的市場，當時航海技術不佳、風險大，所以鱈魚價格很高，當時歐洲吃的魚有 60% 是鱈魚。
由於路途遙遠，為了漁貨保鮮，漁民就以波士頓的港口作為中繼站，先將內臟去除、醃製脫水,，因此鱈魚加工環節出現了，仰賴地理優勢，超額利潤此時發生在加工環節，但並沒有持續太久。
隨著冷凍技術、蒸氣運作的拖網船、聲納的出現，新鮮漁獲量與運輸距離都大幅上升，醃製魚貨也不如鮮魚好吃，波士頓的加工產業沒落。
而這些新技術需要高額的資本投入，導致沒有資本的玩家無法進入，資金必須靠借貸來周轉，由於債務負擔，每位漁民都希望大量捕撈，加速償還貸款，導致市場供過於求，產業步入困境。
這時政府介入了，各國紛紛規劃水域主權、提供補貼，保護本地漁民，而政府介入也讓市場無法回歸至自由經濟的汰弱留強循環，供給仍然沒有下降，價格也沒有提升，漁民賺的是政府補貼，不是漁獲的價值。
產業本質是生產成本下降及品質提升，最終在沒有門檻的產業中，產業的發展會消除各環節的超額報酬，就像鱈魚加工產業中看到的一樣，超額報酬從港口的加工環節，傳遞到技術供應商，最終鱈魚消費者手上。而這樣平衡的過程可能耗時數年至數十年。
所以在研究企業時，除了判斷超額利潤的規模有多大 (市場多大)，還要看超額利潤的持續性 (換言之，有沒有消失的風險)。
在對於資本週期有了初步的認識後，下段將以太陽能產業為案例，分析太陽能商業發展 20 年來的周期循環，以及中國如何在 10 多年快速崛起，成為太陽能帝國。
案例分析 – 穿越太陽能產業週期
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*本文非投資意見，亦不構成任何投資產品之要約、招攬或建議。