大師觀點

Baupost 2019 股東信 ── 現在需要的是耐心和紀律

Seth Klarman

 

前言

Baupost 是一家著名的避險基金,掌舵者是大名鼎鼎的價值投資人Seth Klarman。

Klarman多年前曾寫過一本書叫《Margin of Safety》,翻成中文就是安全邊際的意思。這本書現在已絕版,在亞馬遜上最便宜售價也要上千塊美金,可見他在投資界的地位有多高。

Seth Klarman 的投資方式建立在三個基礎上:

  1. 專注在報酬之前,先專注在風險。風險不是波動性,波動性反而是創造機會。 風險是虧損的機率,還有在虧損的情況下你能承受多少損失。
  2. 專注在絕對報酬而非相對報酬 (很多經理人績效是跟指數比較,他們怕落後指數因而做出不佳的決策。)
  3. 由下而上(bottom-up) 而不是由上而下 (top-down)。

 

下面是 Seth Klarman 2019年股東信的重點整理。


 

Baupost在2019年取得了高個位數的報酬率。在過去幾年中,Baupost相對於市場的表現有些低迷,但Seth Klarman仍然對Baupost的投資方法充滿信心。他指出,帶動市場暴漲的火箭很快就要沒油了,畢竟零利率不會長期存在,市場波動也勢必會再次出現。

許多“低估值資產”今天面臨的問題是,即使現金流表現強勁,它們的表現也大幅落後於市場。在過去的12年中的大部分時間裡,資本一直在低估值策略中撤出,導致低估值股票大幅跑輸大盤。

例如,自2007年以來,羅素1000指數年回報率為6.6%,而羅素成長指數則為11.0%。自2017年中以來價值股年化報酬9.5%,相比之下,成長股的年化報酬達到18.5%。

這種現像不只出現在美國,最近在歐洲成長股的估值溢價已經突破2000年的最高點。研究機構Verdad Research指出,2019年大型股和高估值股票大幅跑贏市場,這與過去30年間的表現完全不同。

Verdad Research指出,大型的指數基金(基於設計規則)和大型共同基金(基於需求)持續將資金投入到大型股。在歷史上,小型股大幅跑輸程度更嚴重的時刻只有兩次,分別是在1929年大蕭條之前和1999年科技泡沫最嚴重的時候。

價值股面臨持續的拋售壓力導致其定價錯誤,這也帶給長期投資者一些潛在機會。

Benjamin Graham和David Dodd在《證券分析》中指出,股市在短期是投票機,而在長期則是體重計。但在很短的時間內,我們也可以把它看作一台ATM取款機。

證券價格能夠也確實可以從公司價值中分離開來這一點依舊是成立的。人們出於各種原因買賣證券時,貪婪和恐懼始終扮演著重要角色。

從長遠來看,明顯的錯誤定價最終會得到糾正 — 企業的股價和價值最終會趨於一致 — 因為每當短期的幻想破滅之後,本質特徵才會顯現出來。換句話說,價格是你支付的,但價值才是你最終得到的。

 

Price is what you pay value is what you get

 

有時在催化劑的作用下,價格和價值會趨於一致,例如當企業被出售時,私人市場的交易價格往往會凌駕於公開市場之上。有時,價格和價值的融合是緩慢的,當公司的盈利能力證明了其內在價值,或者公司在其低估的時候通過股票回購逐漸讓價格回歸。

在2019年9月至年底之間,經過十年的擴張終於縮水的美聯儲資產負債表突增4000億美元,助力了股市四季度的強勁反彈。隨著美國年度預算赤字達到驚人的一兆美元,推動了全年的經濟活動,也無疑創造了就業機會。美國失業率在9月份達到50年低點的3.5%。儘管勞動力市場趨緊,但2019年通貨膨脹總體上仍處於低迷狀態。

2019年裡,美國股市從2018年Q4的低迷中得以復甦,隨著年底前股市強勁反彈,主要資產指數在Q4屢創歷史新高。S&P 500指數在2019年60%的交易日中都出現了上漲,成分股中90%出現了上漲;三分之二的股票升值了20%或以上,而16%的股票漲幅超過50%。

在這些收益面前,CNN恐懼與貪婪指數在毫無懸念的年底做出了評估:極端貪婪。《華爾街日報》最近報導了一個奇怪的現象,2019年有將近40%的上市公司沒有盈利。S&P 500指數的增長主要集中在蘋果和微軟兩隻股票上,僅這兩隻股票就構成了S&P 500大約15%的漲幅。S&P 500近三分之一的漲幅受益於漲幅最大的十隻股票,其中科技股和金融股位居榜首。

ETF和指數基金在2019年達到6兆美元,首次超過主動基金控制的總資產。美銀美林近期指出:“在全美註冊的基金中有45%為被動資產所持有,這些資產的買/賣不由基本面決定,而由資金流決定。”主動的共同基金持續出現大量資金外流,資金大多流入了ETF。

 

silver and gold coins

 

至今,很少有傳統經濟學教科書會認真討論負利率。政策利率在歷史上從未出現過負值。當然,中央銀行希望將利率降低到零以下,這將迫使資本從所謂的“安全”資產(如高評級政府債券)中撤出,並轉而投向可能會獲得高收益的資產,從而提振經濟。

然而,長期接近於零的利率雖然無法推動預期增長或通膨,卻提高了資產價格。今天的情況類似於經濟學家所說的流動性陷阱,進一步的寬鬆政策無法帶來能產生經濟增長的經濟活動。

利率的逐步下跌進一步為提升股價了有力支撐。當然,這也加劇了財富不平等,並進一步加劇了民粹主義的崛起。事實表明,負利率對銀行業的影響尤為嚴重,因為銀行業無法維持恆定的利率水準。

歐洲是世界上利率下降最明顯的地方,不僅數兆歐元的歐洲主權債務交易出現負收益,而且一些公司發行的債券,持有人還要向發行人進行支付來取得持有債務的權力。甚至在2015年違約並進行了債務重組的希臘,目前債務與GDP的比率仍為180%的今天,也可以發行負利率的短期票據。

複利很多時候被認為是世界第八大奇蹟。如果真的如此,那麼我們該怎麼看“負複利”呢?過去我們存錢的一個理由是會隨著時間增值,但如果伴隨著時間貶值呢?如果正利率代表“金錢的時間價值”,那麼負利率是否意味著金錢的“時間成本”?負利率背後的邏輯和行為因果關係並不容易理解。傳統的Black-Scholes模型也無法準確定價,因為在模型中,資金是有成本的。負利率還會帶來什麼影響?對於“更低更久”的預期會導致許多高股息資產具有吸引力。

 

low angle photo of high rise building

 

美國公司的外債從2007到2019年翻倍,達到了10萬億美元規模,是47%的整個經濟規模。抵押貸款的發行自從2007年以來增長了8倍,而全球私募債權自從2010年增長了156%。BBB投資評級債券的資金佔比從十年前30%提高到了50%以上。截止到2019年的前十月,新發債券中有65%來自BBB評級債券。而自從2010年以來,低評級的CCC垃圾債券發行量也比10年前增長了2.3倍。新興市場的企業垃圾債發行也在2019年達到創紀錄的1184億美元,比5年前翻倍。

在12月,世界銀行警告發展中國家的債務達到了55萬億美元,債務和GDP的比例平均為170%,比2010年提高了54%,讓這些國家比金融危機前更脆弱。四分之三的發展中經濟體存在財政赤字,而且基於海外貨幣的債務比例在提高。

大量的資金流入到了PE和VC,創造了巨大的泡沫。典型的代表是2019年軟銀對於WeWork的投資。當時軟銀通過規模接近1000億美元的願景基金對其投資。Leonard Green發行了最大規模的PE基金,達到了120億美元。2019年前10個月PE股權基金募資金額已經比四年前翻倍。VC目前坐擁2760億美元,幾乎是2012年的三倍。2019年黑石完成了205億美元歷史上最大房地產基金的募集。

獨角獸(估值十億美金以上的新創公司)是VC成功的產物。斯坦福大學的一個研究表明,矽谷許多公司的成功並非來自商業成就,而是來自帶來高估值的故事。

低利率使私募股權交易的估值成倍增加,在私募股權交易中支付的價格在2019年又一次創歷史新高(從2007年的9.7倍EBITDA上升至2017年的10.6倍和2018年至2019年中期達到11.1倍)。毫無疑問,美國股票市場長達十年的繁榮,使得冒險似乎變得無風險,也使私募股權資產類別似乎比整個繁榮與蕭條的周期的出現更具吸引力。

金融市場過剩可能對實體經濟產生廣泛的影響。正如德里克·湯普森在《大西洋》中指出的那樣:“如果您在卡斯珀(Casper)床墊上醒來,就叫一輛Lyft來WeWork辦公,用DoorDash訂餐送進辦公室,叫另一輛Lyft回家,讓Uber Eats送來晚餐,全天您都在與不同的公司打交道,而這些公司一年裡將一共損失將近130億美元,而大多數企業是不公佈利潤或從未實現過盈利。”

儘管大多數人將Netflix,Uber,Lyft甚至Tesla視為當今經濟形勢下的傑出成功案例,但人們必須考慮一種可能性(即便它出現的機率有限),就是我們對這些公司投資的“成功”在某種程度上可能只是海市蜃樓的一隅,這不是對股東的價值創造,而是被無限量資本需求所驅動的對鬱金香球莖的定價。

非公開持有的獨角獸公司WeWork突然暴跌,估值閃現470億美元,這表明現實世界和金融界之間有時存在著嚴峻的交集。在金融界,WeWork取得了傲人的成績,其創始引發了轟動。但公司撤回IPO並急需資金注入時,大股東軟銀的救援注資使得公司估值不足80億美元。與此同時,該公司的創始人帶著17億美元出走,使得他成為了資本過剩的縮影。WeWork也時刻警醒著我們,金融泡沫的教訓是很容易被遺忘的。市場週期可以持續十年或更久,但是人們往往傾向於短期套利。

正如90年代末至20世紀初許多被高估的股票一樣,WeWork本是一家平淡無奇的公司,卻得到了風險投資的加持、技術的賦能與未來創新者的青睞這帶給了它無限的可能性。WeWork並沒有將自己描述為一個依賴於承租人進行短租獲取低利潤的房東,而是在SEC備案文件中誇誇其談,將自己描述為“一家致力於最大程度地在全球產生影響的賦有使命的社區…來改善世界的認知。”

 

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中央銀行的政策不斷扭曲著資本市場,包括某些令人瞠目結舌的估值。PE不斷上漲,S&P 500的靜態市盈率最近已經接近21倍,高於一年前的16.5倍。技術顛覆依舊不斷侵蝕著傳統商業模式。在經歷了有史以來第一個沒有經濟衰退的十年之後,經濟衰退的風險也赫然聳現。

對於面臨這些風險的投資者來說,在場邊觀望是一種可行策略。當然過度謹慎也可能適得其反。首先,這意味著要錯過當前市場上許多引人入勝的機會。雖然有人稱之為“萬物皆泡沫”,但根據我們的評估,並非所有東西都昂貴,某些標的估值目前就是地板價。因此,如果想在未來獲得豐厚的回報,那今天確實不應該坐在場邊。許多投資需要很長的時間來分析和建立部位。定期接觸市場對投資者是有利的;將真正引人入勝的機會與常規投資區分開來,這不但有助於理解公司和證券,也可以幫助我們更好的把握市場的脈搏。

相反的做法是all-in,一直持有到好時光的結束。但除非機會本身或歷史表現具有吸引力,否則在當前過高估值的環境下全面暴露頭寸是有很大風險的。如果企業收益疲軟,歷史最高的利潤率縮水,市場動盪或通貨膨脹回升(驅使中央銀行撤消當前的寬鬆貨幣政策)那麼這方面的負面影響可能會加大。

受到始終把資金進行全部投出的約束,要保證時刻購買最優的資產使得許多投資者感到相當大的壓力,即便它們已經被過高定價。投資者們在別無選擇的股票市場中遭受FOMO(fear of missing out,害怕錯過)的困擾。即便顧客戶允許他們持有大量資金並等待好時機的出現,也很少有投資者擁有這樣的勇氣。短期的業績壓力迫使投資者們始終聚焦於當下—這意味著即使價格下跌,也要接受高價持有。

如今的我們應當何去何從呢?要保有極大的耐心和嚴格的紀律性,適當採取行動並始終保持不情緒化。價格上漲到天花板時即便當下找不到替代品也必須賣出,但在稍縱即逝的時機面前也要能夠迅速採取行動。要保証投資組合的多元化,也要將精力集中在最佳機會上。盡量避免猜測或追逐投資風潮。投資者要堅信自己的智慧並時刻進行自我評估,從經驗中學習,專注於優勢所在之處。


 

結論

在這個市場沸騰的時代,Seth Klarman 依舊保持他身為價值投資人一貫的理性和謹慎。這波像火箭般的牛市是否真會像他說的一樣很快就要沒油了,沒人能知道,筆者也認為不必要知道、也不必要去預測,因為怎麼預測都不會準,重要的是要保有耐心和紀律。

你能夠抵抗次佳投資機會的誘惑,耐心等待一記好球嗎?在牛市漲不停時,你能夠維持自己的投資紀律不跟隨群眾瘋狂嗎?當天上掉下一堆錢的時候,你有事先準備好盆子來接嗎?

2000年的網路泡沫時,索羅斯的量子基金首席大將Stanley Druckenmiller就因為敵不過心魔被多空雙巴,導致基金巨額虧損,最後黯然下台。有興趣的讀者可以去查查這個值得引以為戒的歷史故事。

 

有性格的人才能拿著現金坐在那裡什麼事也不做,我能有今天,靠的是不去追逐平庸的機會。

── 查理蒙格

 

Charlie Munger

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