這波修正，是流動性衝擊還是基本面反轉？
近期科技股大幅修正。9 月核心 CPI 高於預期，美元升至 18 個月高點，AI 相關股重挫，那斯達克單週創 6 月以來最大跌幅，主要晶片股指數較 6 月高點回落約兩成。然而筆者認為，這本質上更像是一次流動性衝擊，而非 AI 基本面反轉。
賣壓先從信用市場開始：CoreWeave 的五年期 CDS 利差突破 1,000bp，一般視為信用壓力的門檻；AI 相關美元高收益債利差在 10 月 13 至 14 日擴大 25bp，非 AI 債券只擴大 2bp。市場又把長鑫的新設計、AI 融資與 Anthropic 上市等消息一併往壞處解讀，避險基金同步減碼。但與次貸時期最大的不同，是算力租金至今仍在上漲；至於 Vera Rubin 砍單的說法，Nvidia 稱藍圖不變，我認為更像是先前預期過高之後的修正。現階段比起全面撤退，更重要的是區分兩類資產：被錯殺的優質公司，以及缺乏獲利、純靠資金撐起的標的。
我最近複習了哈佛商學院教授克里斯汀生（Clayton Christensen）的理論，發現它正好提供區分的工具。
過去兩年，AI 投資幾乎等同於「買算力」。但市場近來有兩種聲音：一是開源模型與低價 API 快速追趕，模型層似乎正在商品化；二是四大雲端業者 2026 年資本支出合計約 7,000 億美元，市場開始追問投資報酬率。本文用克里斯汀生的低端顛覆與利潤守恆定律檢驗這兩個現象，推演超額利潤落在哪些環節與公司，並用最新財報檢驗營收成長是否等於利潤提升。
*本文非投資意見，亦不構成任何投資產品之要約、招攬或建議。