SpaceX（SPCX）於 2026 年 10 月 20 日公布第三季財報。這是公司上市後第二份完整季報，也是業務重心從傳統太空明顯轉向 Super Intelligence（SI）基礎設施的關鍵觀察點。財報顯示營收與獲利大幅超越市場預期，但更值得關注的是算力供需結構、各分部獲利品質、資本支出節奏，以及管理層對未來部署的說明。文末附上我對 SpaceX 與 Tesla 的潛在合併客觀思考以及 Grok Bot 的使用心得。
一、財報重點
第三季總營收 145.75 億美元，年增 161%（去年同期 55.76 億美元）。營業利益 27.91 億美元，淨利 44.04 億美元，調整後 EBITDA 88.09 億美元（年增 306%）。季末現金及約當現金 512.94 億美元、可出售證券 385.61 億美元，合計約 898 億美元。
業務分部：
- SI 營收 75.60 億美元，年增約 830%，首次成為最大收入來源。其中廣告營收 5.38 億美元，SI solutions & infrastructure 營收 70.22 億美元。
- Connectivity 營收 52.48 億美元，年增 69%，Starlink 消費者訂戶達 1,360 萬，營業利益 23.67 億美元（年增 99%）。
- Space 營收 17.67 億美元，營業利益負 700 萬美元。
資本支出 195.93 億美元，其中 SI 相關 164.44 億美元（約 84%）。季末額定算力容量（nameplate compute）達 1.7 GW（上季 1.4 GW，去年同期 0.6 GW）。
營業利益與淨利的落差
營業利益 27.91 億美元，淨利卻達 44.04 億美元。主要來源為：利息收入 8.73 億美元、其他收入淨額 10.25 億美元，以及所得稅利益 3.90 億美元，部分抵銷利息費用 6.75 億美元。其他收入中包含比特幣價格回升等非經常性項目。這解釋了為何淨利高於營業利益，但也代表獲利品質有一次性成分。
SI 獲利能力：扣除與未扣除 SBC 的差異
SI 營業利益為 4.31 億美元，營業利益率約 5.7%。此數字已包含 Cursor 併購相關的 SBC 約 12.17 億美元。若將此項 SBC 加回，調整後的營業利益約 16.48 億美元，營業利益率約 21.8%；SI 調整後 EBITDA 則為 49.53 億美元。
加回 SBC 後的約 21–22% 較接近算力租賃這門生意的營運面獲利能力，反映硬體部署與合約執行後的單位經濟；而 5.7% 才是股東實際承擔的成本，因為 SBC 雖非現金支出，卻會稀釋股權。根據財報說明與電話會議紀錄，Cursor 相關的約 234 億美元權益獎勵價值是「attributable to post-acquisition service」，管理層並表示這些獎勵將在約未來 3 年的 vesting 期間內認列為 SBC 費用。本季認列的 12.17 億美元僅佔總額的一小部分，顯示未來數季仍會持續有相關費用，而非一次性項目。
SI 成長含金量拆解
SI 年增約 830%。Cursor 併購於 8 月 14 日完成，從結算日至季末貢獻營收 6.08 億美元，僅約佔本季 SI 營收的 8%。扣除 Cursor 後，成長仍極為強勁，絕大部分來自第三方雲端算力租賃合約的啟動與爬坡。830% 的年增率主要不是併購貢獻，而是既有算力資產開始對外變現的結果。
Connectivity 業務的重要性
雖然 SI 營收已超越 Connectivity，但從營業利益角度，Connectivity 目前仍是最穩定且最重要的獲利來源（營業利益 23.67 億美元，年增 99%）。Starlink 消費者訂戶季增 160 萬至 1,360 萬，ARPU 季增 5% 至 69 美元；企業與政府業務年增 91%。此分部已展現明確的規模經濟與現金流貢獻能力，是支撐公司高資本支出的重要基礎。
自由現金流與現金可持續性
本季調整後 EBITDA 88 億美元，但資本支出 196 億美元，自由現金流明顯為負。管理層對第四季資本支出指引為 350–400 億美元。以目前約 898 億美元現金與可出售證券估算，在高資本支出持續的情境下，現有現金可支撐數季，但若擴張節奏不減且未進一步融資，緩衝空間會快速縮小。
二、電話會議重點
管理層與 Elon Musk 進一步說明了算力部署的瓶頸與節奏。Musk 明確表示，SI 部署的主要限制已從晶片本身，轉向電力、冷卻與整體基礎設施。他指出，公司持續被各大 hyperscaler 與多家較小規模公司要求租用更多算力，需求量遠超過目前可供給的容量；若全部答應，現有算力根本不夠分配，供需嚴重失衡。（這也呼應了本站前一篇文章所說，近期股市修正本質上更像是一次流動性衝擊，而非 AI 基本面反轉。）
在部署進度上，公司預期年底額定算力容量可達 2.5–3 GW，並對 2027 年進一步大幅擴張表示高度信心。Musk 提到，Grok Bot 是目前成長最快的產品之一，已有約 80 萬付費週用戶，並預期未來可能成為內部算力的重要消耗者。管理層也強調，隨著模型能力提升，單位電力所能產生的有用智能增加，使得即使是較舊世代的 GPU 仍能維持較高租賃價值。
在算力定價策略上，Musk 表示公司傾向以接近現貨市場（spot market）的價格簽署短期租賃合約，而非鎖定長期合約。他認為隨著 AI 軟體與模型持續進步，單位電力所能產生的有用智能會增加，因此每瓦算力的價值應隨時間上升而非下降。這也解釋了為何即使是較舊的 H100 等 GPU，目前租賃價格仍高於當初新機上市時，且近期短期合約續約時，每瓦美元價格是上升而非下降。管理層同時指出，目前新部署算力的回收期不到一年，定價略高於上季討論的每瓦 30–50 美元區間上緣。
電話會議中另一個引起市場關注的話題，是 SpaceX 與 Tesla 的潛在合併。Musk 表示，兩家公司已應股東要求，各自成立由獨立董事組成的特別委員會進行討論。由於他同時擔任兩家公司的重要角色，屬於利益衝突方，因此無法參與委員會的實質討論。他個人認為合併是個好主意，理由包括在 SI、晶片設計（Terafab）、機器人、軌道衛星以及連網等方面的協同潛力。然而，他同時強調這並非既定事實：特別委員會尚未就交易條款達成共識，未來也不一定會達成；Tesla 端若要通過，還需要全體股份 50% 以上的支持，門檻相當高。此外，Terafab 的首批測試晶片目標約在明年 5–6 月，量產目標則指向 2028 年第三季。
其他重點包括：Starship Flight 14 已完成首次軌道飛行並部署 Starlink V3 衛星；公司持續擴張客戶發射訂單；並宣布規劃路易斯安那州新一代太空港（Starbase, Louisiana），目標支援每年數千次 Starship 發射。
三、對其他 AI 公司與供應鏈的推斷
從 SpaceX 財報我們可以窺見 AI 產業現況。
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