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巴菲特清倉Costco,為的是哪樁?

前陣子公布的2020第三季 13F 文件,大家應該都被波克夏清倉 Costco 給嚇了一跳,畢竟 Costco 一直以來都是蒙格的愛股,蒙格還擔任Costco的董事。Costco 到底是怎樣的一家公司,就讓約約簡單為大家說明,同時更新一下近期的最新數據。


相信大家都知道 Costco 是一家收費會員制的量販超市,商品以量多、低價且高品質著稱,某種程度來說就是會員向 Costco 購買能以較低價格購買商品的資格與服務,正因如此 Costco 一直以來皆限制其毛利率在一定的範圍(圖一),不能夠過高。事實上此毛利率是平均後的結果,大部分毛利的貢獻是來自 Costco 的自有品牌 Kirkland Signature,是參與生產的中間商較少之故,這意味著 Costco 在銷售產品的同時幾乎沒有利潤可言,主要盈利來源為會員費,會員也會因為付了會員費而不斷消費,試圖使自己消費者剩餘最大化。

圖一


此外,Costco 的另一大特點來自低 SKU(存貨單位),每個倉庫平均有 3,700 active SKU,線上平均有 8,000-10,000。此舉除了能降低成本(人工、庫存)外,也提高其本身的議價能力,廠商會為了Costco 樣少量多的SKU而再進一步降低價格。低 SKU 策略還在某種程度上幫助許多有選擇障礙的消費者,能夠更加快速完成整個購買流程。Costco 近期不斷在擴大商品採購範圍,從食品到家電、從藥品到驗光配鏡等服務,甚至連汽車也賣,以這種一站式服務來增加會員之黏著度。


截止至 FY2020(Costco 的會計年度是以 52 週為一季,此會計年度截止至 8/30),全球具有 795 個據點,總營收為 1,667.6 億美元,其中淨銷售額為 1,632.2 億美元,淨銷售額的毛利率維持在 11.2% 左右,EPS 9.05 美元(圖二)。會員費收入為 35.4 億美元(年增 6%),共 5,810 萬付費會員,佔整體淨銷售額 2.17%,全球續簽率為 88% 。今年初 Costco 收購 Navitus Health Solutions(35% 股權)與 lnnovel Solutions。而此次疫情因為人們大量囤貨,基本上對 Costco 的影響很小。Costco 財務長 Richard Galanti 曾在電話會議中表示,人們似乎有將無法旅行的消費開支,轉移至草皮花園、傢俱、運動物品等消費上。根據 11 月份銷售數據顯示,淨銷售為 156.7 億美元(含油價與匯率變化),年增 15.1%。其中美國地區年增 12%、加拿大年增 16.4%、其他國際年增 18.2%,而電商銷售年增 71.3%。

圖二


種種護城河使 Costco 自 2004 年發放股利起,每年股利皆在成長。那麼巴菲特到底為什麼要賣掉 Costco 呢?有些人猜測可能是因為電商的崛起,但個人認為 Costco 的優勢很難被電商替代,而且 Costco 本身也有線上購物,FY2020 電商的淨銷售額佔總淨銷售額 6%,年增 50%。推斷比較可能的原因單純是股價漲過高導致沒有安全邊際而已(圖三)。一家成長率不高的成熟型零售公司目前本益比超過 40 倍,超過 Apple、Google、Facebook 這些科技巨頭,很難說它是便宜的。以理性決策著稱的巴菲特就算好夥伴查理蒙格是 Costco 董事,如果覺得 Costco 太貴而清倉也是很合理的事。

圖三


*圖片來自台灣美股財報網站財報狗。圖表化的視覺效果和簡單的操作方式,讓使用者能更快速概覽財報重要數字與公司過去經營成果。

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